国海证券：港股下半年可能有跌出来的机会_当前关注

核心观点

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之所以称之为港股择时谜团，是因为2023年1月1日-6月19日港股走势和2022年同期相比趋势类似，所以今年港股的历史比较研究非常重要;至于今年7月及以后是否相似，我们将持续关注内地经济政策能否超预期以及海外风险的演进状态。

当前港股的核心要义是未来国内经济政策(时机、方式、力度、效果等方面)能否超预期，关键是能否扭转市场对实体经济预期，时间点上通常7月下旬召开的政治局会议较为重要。在我国2023年Q1经济增速达到4.5%后，当前Wind预测Q2经济增速的平均值为7.3%，Q3经济增速的平均值为4.8%，Q2是基于低基数的增长高点而且5月经济数据已经出现同比读数回落，Q3能否环比改善至关重要，未来政策起决定性作用。以货币政策为例，今年下半年货币政策(比如A股是否会有类似2014年进入牛市初期的条件)将受到关注，但目前6月刚刚降息需要时间观察效果，且美联储加息或仍未完全停止，所以我们预计人民银行不会持续性大幅降息，但是单次降息或无法完全改变需求端问题，人民银行下半年仍然有降准降息的空间存在。财政政策方面，专项债节奏、政策性开发性金融工具、地方政府债务化解等广受关注的方面在未来总体发力程度上值得观察，但是正如房地产方面坚持“房住不炒”，我们认为我国财政即使加力也将保持财政纪律，目前不会搬用西方的财政赤字货币化思路，何况在前瞻性上也要预留空间应对可能出现的海外经济衰退和全球地缘紧张带来的外需变化风险。

就海外货币政策而言，当前市场预期美联储在今年年底前仍有加息可能且今年或不会降息，美国经济的核心问题是衰退问题，衰退风险增大则直接伤害盈利预期(这种情况美股因衰退大跌可能提前)，衰退风险减小则不利降息预期(这种情况下加息可能重启，推迟或缩短加息停止后的股市利好期)，两个方向均存在风险，但加息停止后的美股利好期或许利好港股。“暂停加息”的平台期到底几个月不是最为重要，因为金融市场走在现实之前，重要是美国货币政策周期必然切换，但是美联储降息不代表美股不会继续走低，因为等到美国降息之时或许美国经济已经衰退。美国经济衰退的风险正在不断增大，New York Fed 6月披露的模型结果预计未来1年美国经济衰退风险概率高达约70.85%。

经济波动引致的上市公司盈利变化可能在报表披露季节给股市带来不确定性。我国二季度经济复苏不及预期将直接导致A股和港股半年报披露季节的股市不确定性，叠加股市若逐步反弹到前期高点或将在Q3面临一定的套牢盘抛售压力，届时我国经济复苏的情况将至关重要，而这既要靠经济自身的修复过程，也要靠经济政策的支持。

我们认为我国经济长期向好，港股下半年可能有跌出来的机会。下半年这种机会如果类似(趋势类似不一定点位类似)去年10月出现大底、11月开启牛市的情形，则是投资的重要胜负手。但目前仍然无法判断今年全年的最低点在几月出现，这取决于国内政策和海外风险等不确定性。

风险提示：股市走势具有不确定性;历史经验不代表未来;全球货币政策变化超预期;海外经济衰退风险超预期;国际地缘政治局势变化超预期。

恒指6月反弹：年初至今走势与去年类似

如图1, 从今年初到6月19日恒生指数和恒生科技指数与2022年同期整体走势有类似之处(1月4日指数定基为100)。2023年5月，港股呈现震荡下跌走势，主要原因是“中特估”板块回调、G7会议等国际地缘局势等因素共同作用。2023年6月1日以来，港股强劲反弹，主要原因是金融市场对国内经济政策预期不断强化、部分经济政策已推出(如人行降息)、港股前期急跌过多后风险偏好修复、A股止跌企稳协同上涨且外盘无拖累共同作用。至于今年7月及以后是否相似，我们将持续关注内地经济政策能否超预期以及海外风险的演进状态。

低基数效应下我国经济增速高点已过，需要更多政策支持

2023年5月我国经济同比数据(图2)显示我国经济增速动能回落，需要更多政策支持。5月的制造业投资当月同比、房地产投资当月同比、基建投资(不含电力)当月同比、社会消费品零售总额当月同比、出口总额当月同比与4月(前值)相比全线回落。我国于2023年6月启动了OMO和MLF利率降息，我们预计本月LPR将跟降。单次降息无法解决所有经济问题，比如低通胀下的需求不足问题。当前经济需要更多政策支持。6月16日国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。

港股趋势反应市场对我国经济基本面预期，除了美联储货币政策，不要过度依赖其他次要逻辑

港股盈利与我国经济基本面相关联，理论上港股走势应当反应市场对我国经济基本面的预期，如图3显示恒生指数与中国GDP实际增速有同向趋势变化，而图4显示恒生指数与BCI中国企业利润前瞻指数有同向趋势变化。尽管指数趋势的变化不同于指数波动幅度的变化，但仍然是最基础的参考逻辑。

美国年内或仍继续加息，加息停止利好股市;美国经济衰退风险较大，但美股的市场底或在降息后

根据截至北京时间2023年6月18日的CME数据，市场预期美联储将在今年7月再加息一次，降息要等到明年。美联储加息若停止对美股是利好，但根据历史经验若开始降息时美股可能仍未见底，因为降息时意味经济疲弱，甚至衰退。

美国纽约联储2023年6月3日更新的模型(基于10年期与3个月的国债利差)显示，未来12个月美国衰退概率高达70.85%。10年期与3个月的国债利差被广泛认为是美国经济衰退的重要预测指标，因为历史上利差倒挂后往往出现GDP增速转负的现象(技术性衰退要求连续两个季度GDP同比增速为负)。美国经济衰退或将通过影响我国出口外需和国际关系等机制影响我国经济。

根据美国克利夫兰联储的预测，美国经济将逐渐转入衰退。这个预测也是基于收益率曲线的利差。

港股展望：港股下半年可能有跌出来的机会

当前港股的核心要义是未来国内经济政策(时机、方式、力度、效果等方面)能否超预期，关键是能否扭转市场对实体经济预期，时间点上通常7月下旬召开的政治局会议较为重要。在我国2023年Q1经济增速达到4.5%后，当前Wind预测Q2经济增速的平均值为7.3%，Q3经济增速的平均值为4.8%，Q2是基于低基数的增长高点而且5月经济数据已经出现同比读数回落，Q3能否环比改善至关重要，未来政策是决定性作用。以货币政策为例，今年下半年货币政策(比如A股是否会有类似2014年进入牛市初期的条件)将受到关注，但目前6月刚刚降息需要时间观察效果，且美联储加息或仍未完全停止，所以我们预计人民银行不会持续性大幅降息，但是单次降息或无法完全改变需求端问题，人民银行下半年仍然有降准降息的空间存在。财政政策方面，专项债节奏、政策性开发性金融工具、地方政府债务化解等广受关注的方面在未来总体发力程度上值得观察，但是正如房地产方面坚持“房住不炒”，我们认为我国财政即使加力也将保持财政纪律，目前不会搬用西方的财政赤字货币化思路，何况在前瞻性上也要预留空间应对可能出现的海外经济衰退和全球地缘紧张带来的外需变化风险。

就海外货币政策而言，当前市场预期美联储在今年年底前仍有加息可能且今年或不会降息，美国经济的核心问题是衰退问题，衰退风险增大则直接伤害盈利预期(这种情况美股因衰退大跌可能提前)，衰退风险减小则不利降息预期(这种情况下加息可能重启，推迟或缩短加息停止后的股市利好期)，两个方向均存在风险，但加息停止后的美股利好期或许利好港股。“暂停加息”的平台期到底几个月不是最为重要，因为金融市场走在现实之前，重要是美国货币政策周期必然切换，但是美联储降息不代表美股不会继续走低，因为等到美国降息之时或许美国经济已经衰退。美国经济衰退的风险正在不断增大，New York Fed 6月披露的模型结果预计未来1年美国经济衰退风险概率高达约70.85%。

经济波动引致的上市公司盈利变化可能在报表披露季节给股市带来不确定性。我国二季度经济复苏不及预期将直接导致A股和港股半年报披露季节的股市不确定性，叠加股市若逐步反弹到前期高点或将在Q3面临一定的套牢盘抛售压力，届时我国经济复苏的情况将至关重要，而这既要靠经济自身的修复过程，也要靠经济政策的支持。

我们认为我国经济长期向好，港股下半年可能有跌出来的机会。下半年这种机会如果类似(趋势类似不一定点位类似)去年10月出现大底、11月开启牛市的情形，则是投资的重要胜负手。但目前仍然无法判断今年全年的最低点在几月出现，这取决于国内政策和海外风险等不确定性。

风险提示：股市走势具有不确定性;历史经验不代表未来;全球货币政策变化超预期;海外经济衰退风险超预期;国际地缘政治局势变化超预期。

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